viernes, 31 de octubre de 2008

Krugman: La trampa de la liquidez de USA

Paul Krugman se refiere en su editorial de hoy en New York Times a la caída en el consumo registrada durante el tercer trimestre en la economía de Estados Unidos: 3,1; con el gasto en bienes durables (neveras, TVs, DVDs, vehículos, etc.) cayendo 14% (este último resultado es consecuencia de que los bienes durables tienen una alta elasticidad de corto plazo - dejas de comprar el carro o la nevera - y una baja elasticidad de largo plazo - a la larga el carro o la nevera tendrán que ser reemplazados -). Esta caída es significativa porque el consumo no registraba variaciones negativas desde 1991!

Los consumidores están recortando sus tasas de consumo, un cambio de tendencia importante en una economía en donde en la última década las tasas de ahorros llegaron a ser bajas y en algunos años negativas. El recorte del gasto no podría llegar en peor momento. Esta situación sirve parav ilustrar un punto clave de la teoría económica keynesiana que ha sido muy discutido: Los incrementos en el ahorro en el corto plazo tienen consecuencias contractivas. Es así. Quienes han combatido este punto de vista alegan que si aumenta el ahorro, la reserva federal permitirán que caigan las tasas de interés, lo que a su vez tendrá efectos positivos sobre el crecimiento. Como comenta Krugman, el hecho es que cada vez que hay una caída en el consumo, la caída en las tasas promovida por el FED no es suficiente como para compensar su efecto negativo en términos de PIB. Esta vez no será la excepción.

miércoles, 29 de octubre de 2008

Viaje al corazón de las tinieblas: La página web del CNE

Esta semana me di a la tarea de buscar en la página web del CNE algún instructivo que me ayudara a entender mejor el complejo proceso de votación del 23-11. Descubrí que los modelos de boletas para cada municipio ya han sido colocados allí, aunque esto no sea del conocimiento público o no se haya hecho una campaña masiva de información. Los modelos del tarjetón aparecen enteros en pantalla, pero si uno desea imprimirlos para verlos mejor sólo saldrán las tres primeras columnas y las ocho primeras filas. No importa el tamaño de letra, el modelo de impresión, o cualquier otra consideración de esas que se ubican bajo la categoría “herramientas”, siempre saldrán impresas sólo las primeras tres columnas y las ocho primeras filas. Así queda por fuera de la impresión preliminar la mayoría de las organizaciones de oposición, alineadas desde hace algún tiempo en la última columna de la derecha. Todas las tarjetas oficialistas se ubican hoy en día en donde se solía ubicar anteriormente Acción Democrática: arriba y a la izquierda. Una semblanza más entre el antes y el ahora, que me trajo a la memoria aquél viejísimo chiste de patio de colegio según el cual la tarjeta de AD se encontraba en el mismo lugar que la cadena de la poceta: Arriba y a la izquierda. Mucho han cambiado las pocetas desde entonces, pero las analogías y los simbolismos siguen incólumes.

Traté de visualizar en la pantalla los tres tarjetones a través de los cuales tengo que depositar mis siete votos, a saber: Alcalde Mayor, Voto Lista y Voto Uninominal Distrital; Gobernador, Voto Lista y Voto Uninominal Regional, y Alcalde del Municipio. Así descubrí que Henrique Capriles aparece en el tarjetón regional de Miranda como Henrique C. Radonski (se volaron el “Capriles”).

También di con algunos obstáculos que la propia oposición se ha puesto a sí misma. En el tarjetón del Distrito Metropolitano de Caracas y del Estado Miranda, los partidos Primero Justicia y Un Nuevo Tiempo tienen la opción de votar por Antonio Ledezma y Henrique C. Radonski, y por el voto uninominal (Freddy Guevara y Armando Briquet); pero no hay óvalos para votar por lista. Después de hacer algunas llamadas aquí y allá supe que el voto lista de ambas organizaciones en esos tarjetones (entiendo que también en el Zulia) ha sido “concentrado” en una tarjeta ubicada bastante más abajo, “Unidos por Venezuela”. Esta tarjeta vendría a complementar las otras dos, pero evita la simplificación del voto entre los partidarios de la oposición, además de concentrar el voto lista en un tarjetón que hasta la fecha desconoce una gigantesca proporción de los votantes de ambas circunscripciones. Después de hablar con varias personas en los partidos de oposición no fui capaz de dar con una explicación coherente para esta separación. En sucesión kafkiana, el argumento más frecuente fue el de que eso “había aparecido ahí y ahí quedó, pero nadie tiene idea de a quién se le ocurrió”.

Creo que ese pequeño viaje al corazón de las tinieblas de la página web del CNE sirve para ilustrar un poco lo que serán las elecciones del próximo 23-11. Entiendo que las pequeñas trampas que he comentado aquí están en la página del CNE lucen así como pompas de jabón al lado de las inhabilitaciones y amenazas contra candidatos de oposición con opción clara de triunfo. Pero sí nos ayudan a entender un poco lo que será el rol del CNE en estas (y mientras esté conformado así, en sucesivas) elecciones: Estorbar, hacer todo más difícil. Lo ocurrido con la oposición también es ilustrativo: Aún a pesar de la colosal amenaza y sin detrimento del enorme esfuerzo de unidad realizado, sigue poniéndose pequeñas zancadillas a sí misma. Aún así, lo único que nos queda es votar, asistir ese día con la preparación física y mental necesaria, para tratar de mantener en pié los pocos pilares que todavía sostienen la maltrecha estructura de la democracia venezolana.

Para El Universal, 31/10/2008 (versión ampliada)

martes, 28 de octubre de 2008

Paul Krugman (El País): ¿Quién era Milton Friedman?

Paúl Krugman ha escrito a masterpiece acerca de las teorías de Milton Friedman y los efectos que en la práctica podría tener el llevar sus ideas demasiado lejos.

Noticias: Se estrechan los dólares para importar

En 2004 el precio de la cesta petrolera venezolana alzó vuelo y de 32,88 dólares el barril alcanzó la cumbre de 126 dólares el 18 de julio de este año.

Hasta ahora, el combustible ha sido suficiente para cubrir una expansión estelar de las importaciones. De hecho, las compras al exterior del primer semestre de este año ascienden a 21 mil 624 millones de dólares, cifra que representa un alza de 210% respecto al mismo período de 2004, pero el escenario comienza a girar.

Tomando en cuenta que históricamente las importaciones se incrementan en el segundo semestre, la proyección de bancos de inversión y firmas especializadas es que este año la factura por compras al exterior ascenderá a 54 mil millones. . El problema es que después de una acelerada caída el precio del crudo venezolano cerró la pasada semana en 61dólares, un nivel que enciende alarmas.

Si se toma como cierta la premisa del presupuesto nacional de 2009, que contempla exportaciones por el orden de 2,9 millones de barriles diarios y la cesta venezolana permanece en 61 dólares, el país recibiría 64 mil 568 millones de dólares.
Aun suponiendo que las importaciones no crezcan en 2009 y se mantengan en 54 mil millones, al restar pagos de deuda y divisas para viajes, el escenario luce muy ajustado.

El país sufriría una baja en las reservas internacionales, que se ubican en 39 mil millones de dólares y ya no podría depositar recursos en el Fonden.

Las perspectivas con las exportaciones que la OPEP y firmas especializadas asignan a Venezuela; es decir, 2,2 millones de barriles diarios, se tornan más complicadas.

Con el precio de la semana pasada y este nivel de exportaciones el país recibiría en 2009 unos 48 mil 983 millones de dólares, una magnitud que ya de por sí no cubriría las importaciones.

Aun cuando la OPEP anunció un recorte de producción, el petróleo no deja de perder valor. El barril del West Texas Intermediate (WTI) culminó la jornada en 63,22 dólares, con un declive de 93 centavos en relación con el viernes.

Al mismo tiempo, el precio del Brent del Mar del Norte para entrega en diciembre cayó a 59,32 dólares, alcanzando su nivel más bajo desde febrero de 2007, aunque cerró en 61,41.

John Kilduff, analista de MF Global, explicó a Reuters que "tuvimos algunas malas noticias sobre la actividad del mercado desde el extranjero, principalmente en Asia".

La demanda de petróleo en China, una de las causas principales tras el ascenso del crudo en años anteriores, aumentó 2% en septiembre, el incremento más débil de los últimos diez meses, agregó John Kilduff.

Analistas sostienen que el temor de los inversionistas a que una desaceleración económica en Europa, EEUU y Asia impacte la demanda, es la causa principal del declive de los precios del crudo. Los temores son de tal intensidad que el anuncio de que la OPEP podría considerar nuevos recortes de producción no ha sido suficiente para darle soporte al barril.

Víctor Salmerón
EL UNIVERSAL, 28/10/2008

miércoles, 22 de octubre de 2008

¿Inmunes?



Antes de comenzar el foro del miércoles pasado en el IESA, a la gente de protocolo se le ocurrió que los participantes nos tomáramos una foto con el título del evento como background. Y así quedó para la historia: Seis practicantes de finanzas, profesores, calificadores de riesgo y banqueros de inversión, posando sonrientes debajo de un enorme letrero azul en donde se leía: “Crisis financiera mundial y sus efectos sobre Venezuela”.

La crisis financiera mundial, al contrario de lo que ocurre con la mayoría de la cosas, es algo que sólo puede resultar entretenido si uno no tiene metido dinero allí. De lo contrario, no suena tan atractivo: Se trata de una fuerte caída en el valor de los ahorros de los trabajadores, de los fondos de retiro de los jubilados, y también de un conjunto de gente que se va a ver obligada a desalojar su vivienda.

Aún cuando Venezuela se ha ido aislando de los mercados financieros mundiales, existen tres mecanismos a través de los cuales la crisis se transmite hacia nuestra economía. En primer lugar, por la caída en los precios de los commodities. El petróleo venezolano ha caído en unos sesenta dólares por barril hasta la fecha, lo que nos obliga a replantearnos la forma en que utilizamos nuestras divisas. Por ejemplo, en el año 2007, a pesar de que nuestras exportaciones totalizaron 69.195 millones de dólares (93% petróleo), sufrimos una pérdida de reservas internacionales de 5.742 millones de dólares. ¿Por qué? Porque las importaciones, los dólares que hizo falta venderle al sector privado para contener el paralelo, los supuestos ahorros del gobierno en el exterior (posible compensación contable de exportaciones que reportamos sin que ocurran, o sin que cobremos), y nuestra déficit en servicios, superaron con creces nuestros ingresos. Algo similar ocurrió en el primer semestre de este año, cuando aún con el precio de petróleo a 99,6 dólares por barril, apenas acumulamos 942 millones de dólares en reservas.

Para el 2008, si exportamos 1.8 millones de barriles por día a 85 dólares por barril (un precio bastante optimista), nuestras exportaciones petroleras serán idénticas a nuestra importaciones de este año. Es decir, necesitamos recortar importaciones, reducir el déficit en servicios (¡el cupo de viajes!), no habrá dólares para mandar a los fondos en el exterior (¡por el contrario, hay que traer!), y no se podrá atender el paralelo en la medida en que se ha hecho hasta ahora. Así de simple. Llegó la hora de establecer prioridades en el uso de las divisas, de recoger la amarga siembra de la política económica de todos estos años. Los otros dos vasos comunicantes no son más alentadores: se ha cerrado el financiamiento para mercados emergentes (corporativos y soberanos), y se está pronosticando una desaceleración de la economía mundial en 3,5%.
Visto así, no había muchas razones para sonreír la mañana del miércoles. Excepto, claro está, del hecho poco conocido de que el IESA ha sido considerada en el ranking de América Economía como la séptima mejor escuela de negocios de América Latina. No ha sido nada fácil pero ahí está, ahora nos toca esforzarnos a todos para no hacer default, y mantener esos ratings.

Para El Universal, 22/10/2008

lunes, 20 de octubre de 2008

Figuraciones sólo nuestras, Javier Marías (El País)

Esta mañana, tanto en El País de España como en la red de periódicos asociados (que incluye a El Nacional), ha salido publicado un extraordinario artículo de Javier Marías sobre nuestras pasiones y figuraciones acerca de los muertos.

viernes, 17 de octubre de 2008

Lecturas sobre Paul Krugman, Premio Nobel de Economía 2008

Lo más importante de que se le haya dado el Premio Nobel de Economía a Paul Krugman es: 1) Que es capaz de escribir en un lenguaje que la mayoría puede entender (en este sentido, sus trabajos superan lo que Tyler Cowen llama el gradma-test, es decir, una idea económica tiene que ser capaz de ser comprendida por toda abuelita!); 2) Porque sus teorías económicas, por más sofisticadas que puedan ser (and sofistication you do need to win the Nobel) tienen un fuerte componente intuitivo, y 3) Porque es un tipo poco dogmático, que no se encierra alrededor de la teoría de la eficiencia del mercado a ultranza, pero tampoco de la intervención a ultranza. Y un poco de todo eso es lo que nos hace falta: Claridad, sentido común, y moderación. El propio Krugman en su blog ha escrito un documento titulado "Incidents from my career", que es una suerte de autobiografía tan entretenida como modesta.

Tyler Cowen en su blog Marginal Revolution ha publicado una entrada reciente titulada "Paul Krugman wins the Nobel Prize".

Pero quizás la mejor forma de aproximarse a Krugman en partiendo de sus lectures publicadas en www.youtube.com, en particular sus intervenciones en los foros "Crisis on Wall Street", "Unequal Democracy"; o su lecture "The Conscience of a Liberal".

miércoles, 15 de octubre de 2008

Por el camino de Job

Hay una especie de escalofrío transitando por ahí. El petróleo venezolano se está cotizando en 74 dólares por barril, 72 dólares por debajo del cenit alcanzado hace apenas unos meses. Eso nos coloca frente a frente con nuestra propia mezcla de contradicciones y sentimientos encontrados, nuestra versión colectiva del amor-odio. Como lo describiera una vez algún ejecutivo expatriado a Venezuela: Aquí la mejor noticia es que ha subido el petróleo. Y la peor noticia es que ha subido el petróleo. Uno podría agregar: Y viceversa.

Quizás el mayor provecho a la caída de los precios del petróleo se pueda encontrar en la pedagogía, pues nos provee con una herramienta única para ilustrar el inútil despilfarro del que hemos sido testigos en estos últimos años. Si los precios se mantienen donde están, es casi seguro que Venezuela necesitará de una nueva mezcla de devaluación (por el orden del 30%-40%), impuesto al débito bancario e incremento en el impuesto al valor agregado, para poder cuadrar sus cuentas. Todo eso con el petróleo a 70 dólares por barril. La última vez que ese conjunto de medidas se hizo necesario fue en febrero del año 2002, cuando los precios del petróleo llegaron a la vecindad de 16 dólares por barril.

Es decir, la crisis que hace cinco años desató que el petróleo llegara a 16 dólares, ahora se activa con el precio en 70. Esa es la consecuencia de nuestra política económica, sustentada en esa práctica ya común entre nosotros de considerar las buenas noticias como permanentes y las malas como temporales. Venezuela ha vivido corriéndole a la suerte. Mientras más nos equivocábamos, más subía el precio del petróleo. Nuestro punto de quiebre fue subiendo, pero por mucho tiempo el precio del petróleo subió todavía más. Esa racha pareciera haber llegado a su final.

Para que nos hagamos una idea aún mejor: El precio de la cesta venezolana el año pasado promedió 65 dólares por barril, y en lo que va de año estamos en la vecindad de 100, con cierta tendencia a cerrar el año alrededor de 92. ¡Más del 50% del año pasado! Sí, pero nosotros nos lanzamos a gastar con otras expectativas. Los volúmenes ya no son los de antes. Hace rato que el petróleo se le quedó pequeño a Venezuela. Pedir prestado en este entorno ya no es una opción. En 2008 no habrá dólares suficientes para que las importaciones sigan creciendo al ritmo que lo vienen haciendo, para seguir mandándole real al FONDEN y seguir inyectándole dólares al mercado paralelo. El consumo seguirá alineándose cada vez más con nuestra mermada capacidad de producción, habrá que desacumular algo de lo que se tiene afuera o reducir las ayudas “humanitarias” al exterior. Es urgente recuperar presencia en la Asamblea Nacional para pasar una Ley que prohiba la venta de petróleo a futuro; no contento con despilfarrar lo que teníamos hoy, el gobierno se ha propuesto seguir con la fiesta vendiendo los barriles de petróleo que le pertenecen a futuras generaciones de venezolanos. La antesala no es nada prometedora: Llegamos a diciembre con una inflación general de 36%, 53% en alimentos. Parafraseando a Job: Lo que tanto temíamos nos ha acaecido. Esa es la peor noticia. Acaso también sea la mejor.

Para El Universal, 17/10/2008

viernes, 10 de octubre de 2008

Los intérpretes vacíos

“Él lo decía y yo lo repetía, pero de un modo mecánico que no tiene nada que ver con la intelección, o es más, está reñido por ella: solo si uno no comprende ni asimila en absoluto lo que está oyendo puede volver a decirlo con más o menos exactitud (sobretodo si recibe y suelta sin pausa)”. Este pasaje de la novela Un Corazón tan Blanco, de Javier Marías, me volvió a la memoria el miércoles pasado, durante una de esas largas cadenas que a veces irrumpen en la radio mientras uno está encerrado en esos enormes pasillos de tráfico en los que se ha convertido Caracas. Uno se monta en el carro y enciende la radio de forma automática, y sólo mucho después se da cuenta de que cualquier cosa que hubiese sintonizado en principio en algún momento cambió, en algún momento se oyó la pompa y la voz grave, seguida por el coloquialismo, la informalidad o alternativamente por la ceremonia excesiva (en esto tampoco hay equilibrio); ese versallismo arrepentido (una expresión de Cabrujas) que precede a las cadenas presidenciales.

Como suele suceder, algún detalle casual acaba con la distracción y reinstaura la conciencia, y entonces uno se pregunta: ¿Cuánto tiempo llevo oyendo esto? El miércoles pasado una muchacha de voz joven (ese es el gran atractivo de la radio: la imaginación), se encontraba preconizando las bondades del socialismo y del máximo líder… Aunque rara vez uno se las arregla para sacar algo concreto de estas alocuciones “espontáneas”, si se pueden identificar en el camino las mismas frases hechas, las mismas huellas regadas que no conducen a ninguna parte… el socialismo garantiza la paz, la solidaridad, la justicia social… la revolución ha llegado para quedarse… para defendernos del imperialismo… nuestro único líder… gracias Fidel, por los médicos cubanos… el mundo pluripolar… solidario con nuestros países hermanos de América Latina… por una oposición golpista que pretende devolvernos al pasado… que no está interesada en la democracia… el magnicidio…

Hablaba con convicción, con la misma convicción ciega de los ministros, los miembros de la Asamblea Nacional, y demás instituciones ocupadas por el gobierno. Uno siempre termina preguntándose: ¿Será que de verdad se creen todo esto? ¿O será que llegan a su casa y apagan el cassette? Yo no sé los demás, pero esa muchacha del miércoles en la tarde sí parecía había comprado la historia completa. Ella, y muchos de los demás, la repiten con tanta precisión por eso, porque son intérpretes (el oficio del personaje de la novela), sin ninguna idea del significado o las consecuencias de lo que están diciendo.

Aquella muchacha del miércoles en la tarde estaba poseída por las mismas fuerzas que Kurtz, en El Corazón de las Tinieblas, de Joseph Conrad: “Todo aquello había resonado fuertemente dentro de él porque su corazón estaba vacío”. Nuestro sistema educativo no fue capaz de sembrarle sus propias convicciones, de desarrollar su libertad de pensamiento, sus propias ideas, la noción de que el destino depende del esfuerzo propio. Así cayó presa fácil de quienes inventaron el cassette para perpetuarse en el poder. Ahora, aunque los demás decidan quitarse las caretas, ella seguirá viendo minotauros.

Para El Universal 10/10/2008

jueves, 9 de octubre de 2008

Nouriel Roubini: 12 pasos para el desastre financiero (escrito en febrero, 2008)

Nouriel Roubini es Profesor of Economía en Stern School of Business, NYU además de Chairman de RGE Monitor. Acaba de escribir un artículo en su blog http://www.rgemonitor.com/blog/roubini, haciendo referencia a un artículo previo del mes de febrero 2008 (The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown: The Twelve Steps to Financial Disaster)
en donde más menos describió con cierta precisión lo que estaba por ocurrir. Tiene sus méritos, aunque febrero 2008 no está tan lejos de ahora. Aquí está el artículo, y también el email del profesor Roubini por si quieren contactarlo directamente:

nroubini@stern.nyu.edu

Nouriel Roubini | Oct 8, 2008

Last February – well before the collapse of Bear Stearns - I wrote a paper "The Risk of a Systemic Financial Meltdown: The 12 Steps to Financial Disaster" where I outlined how the U.S financial crisis would become more severe and virulent and eventually lead to a systemic financial meltdown and a severe recession.

It is now worthwhile revisiting these 12 steps of the financial meltdown as the events of the last few weeks and months have confirmed – literally step by step - the 12 steps that I then argued would lead us to the current economic and financial near-meltdown. I thus provide below a summary version of this paper where each of the 12 steps of this financial meltdown is reported in summary as written in the original paper.

Steps 9 through 12 are presented in their full – not summary – original version as they are the crucial final steps of this financial disaster scenario and they closely match the rapid escalation of the severe strains experienced by financial markets in the last two months. You can compare for yourself how the 12 steps outlined in that February paper match with the actual evolution of financial markets and the real economy in the eight months since that paper was written.

After reviewing my 12 steps scenario I will present below some policy recommendation that are urgently necessary now to prevent this systemic meltdown from occurring.

Here is first the February paper in a summary – but literal – version of the original (bold added):

Here are the twelve steps or stages of a scenario of systemic financial meltdown associated with this severe economic recession…

First, this is the worst housing recession in US history and there is no sign it will bottom out any time soon…

Second, losses for the financial system from the subprime disaster are now estimated to be as high as $250 to $300 billion. But the financial losses will not be only in subprime mortgages and the related RMBS and CDOs. They are now spreading to near prime and prime mortgages as the same reckless lending practices in subprime …were occurring across the entire spectrum of mortgages;…Also add to the woes and losses of the financial institutions the meltdown of hundreds of billions of off balance SIVs and conduits;..And because of securitization the securitized toxic waste has been spread from banks to capital markets and their investors in the US and abroad, thus increasing – rather than reducing systemic risk – and making the credit crunch global.

Third, the recession will lead – as it is already doing – to a sharp increase in defaults on other forms of unsecured consumer debt: credit cards, auto loans, student loans…

Fourth, while there is serious uncertainty about the losses that monolines will undertake on their insurance of RMBS, CDO and other toxic ABS products, it is now clear that such losses are much higher than the $10-15 billion rescue package that regulators are trying to patch up. Some monolines are actually borderline insolvent and none of them deserves at this point a AAA rating regardless of how much realistic recapitalization is provided…The downgrade of the monolines will also lead to large losses – and potential runs – on the money market funds that invested in some of these toxic products. The money market funds that are backed by banks or that bought liquidity protection from banks against the risk of a fall in the NAV may avoid a run but such a rescue will exacerbate the capital and liquidity problems of their underwriters…

Fifth, the commercial real estate loan market will soon enter into a meltdown similar to the subprime one…And new origination of commercial real estate mortgages is already semi-frozen today; the commercial real estate mortgage market is already seizing up today.

Sixth, it is possible that some large regional or even national bank that is very exposed to mortgages, residential and commercial, will go bankrupt. Thus some big banks may join the 200 plus subprime lenders that have gone bankrupt. This, like in the case of Northern Rock, will lead to depositors' panic and concerns about deposit insurance. The Fed will have to reaffirm the implicit doctrine that some banks are too big to be allowed to fail. But these bank bankruptcies will lead to severe fiscal losses of bank bailout and effective nationalization of the affected institutions…

Seventh, the banks losses on their portfolio of leveraged loans are already large and growing. The ability of financial institutions to syndicate and securitize their leveraged loans – a good chunk of which were issued to finance very risky and reckless LBOs – is now at serious risk. And hundreds of billions of dollars of leveraged loans are now stuck on the balance sheet of financial institutions at values well below par (currently about 90 cents on the dollar but soon much lower). Add to this that many reckless LBOs (as senseless LBOs with debt to earnings ratio of seven or eight had become the norm during the go-go days of the credit bubble) have now been postponed, restructured or cancelled. And add to this problem the fact that some actual large LBOs will end up into bankruptcy as some of these corporations taken private are effectively bankrupt in a recession and given the repricing of risk; convenant-lite and PIK toggles may only postpone – not avoid – such bankruptcies and make them uglier when they do eventually occur…

Eighth, once a severe recession is underway a massive wave of corporate defaults will take place. In a typical year US corporate default rates are about 3.8% (average for 1971-2007); in 2006 and 2007 this figure was a puny 0.6%. And in a typical US recession such default rates surge above 10%....Corporate default rates will surge during the 2008 recession and peak well above 10% based on recent studies. And once defaults are higher and credit spreads higher massive losses will occur among the credit default swaps (CDS) that provided protection against corporate defaults. ..If losses are large some of the counterparties who sold protection – possibly large institutions such as monolines, some hedge funds or a large broker dealer – may go bankrupt leading to even greater systemic risk as those who bought protection may face counterparties who cannot pay.

Ninth, the "shadow banking system" (as defined by the PIMCO folks) or more precisely the "shadow financial system" (as it is composed by non-bank financial institutions) will soon get into serious trouble. This shadow financial system is composed of financial institutions that – like banks – borrow short and in liquid forms and lend or invest long in more illiquid assets
. This system includes: SIVs, conduits, money market funds, monolines, investment banks, hedge funds and other non-bank financial institutions. All these institutions are subject to market risk, credit risk (given their risky investments) and especially liquidity/rollover risk as their short term liquid liabilities can be rolled off easily while their assets are more long term and illiquid. Unlike banks these non-bank financial institutions don't have direct or indirect access to the central bank's lender of last resort support as they are not depository institutions. Thus, in the case of financial distress and/or illiquidity they may go bankrupt because of both insolvency and/or lack of liquidity and inability to roll over or refinance their short term liabilities. Deepening problems in the economy and in the financial markets and poor risk managements will lead some of these institutions to go belly up: a few large hedge funds, a few money market funds, the entire SIV system and, possibly, one or two large and systemically important broker dealers. Dealing with the distress of this shadow financial system will be very problematic as this system – stressed by credit and liquidity problems - cannot be directly rescued by the central banks in the way that banks can.

Tenth, stock markets in the US and abroad will start pricing a severe US recession – rather than a mild recession – and a sharp global economic slowdown. The fall in stock markets… will resume as investors will soon realize that the economic downturn is more severe, that the monolines will not be rescued, that financial losses will mount, and that earnings will sharply drop in a recession not just among financial firms but also non financial ones. A few long equity hedge funds will go belly up in 2008 after the massive losses of many hedge funds in August, November and, again, January 2008. Large margin calls will be triggered for long equity investors and another round of massive equity shorting will take place. Long covering and margin calls will lead to a cascading fall in equity markets in the US and a transmission to global equity markets. US and global equity markets will enter into a persistent bear market as in a typical US recession the S&P500 falls by about 28%.

Eleventh, the worsening credit crunch that is affecting most credit markets and credit derivative markets will lead to a dry-up of liquidity in a variety of financial markets, including otherwise very liquid derivatives markets. Another round of credit crunch in interbank markets will ensue triggered by counterparty risk, lack of trust, liquidity premia and credit risk. A variety of interbank rates – TED spreads, BOR-OIS spreads, BOT – Tbill spreads, interbank-policy rate spreads, swap spreads, VIX and other gauges of investors' risk aversion – will massively widen again. Even the easing of the liquidity crunch after massive central banks' actions in December and January will reverse as credit concerns keep interbank spread wide in spite of further injections of liquidity by central banks.

Twelfth, a vicious circle of losses, capital reduction, credit contraction, forced liquidation and fire sales of assets at below fundamental prices will ensue leading to a cascading and mounting cycle of losses and further credit contraction. In illiquid market actual market prices are now even lower than the lower fundamental value that they now have given the credit problems in the economy. Market prices include a large illiquidity discount on top of the discount due to the credit and fundamental problems of the underlying assets that are backing the distressed financial assets. Capital losses will lead to margin calls and further reduction of risk taking by a variety of financial institutions that are now forced to mark to market their positions. Such a forced fire sale of assets in illiquid markets will lead to further losses that will further contract credit and trigger further margin calls and disintermediation of credit. The triggering event for the next round of this cascade is the downgrade of the monolines and the ensuing sharp drop in equity markets; both will trigger margin calls and further credit disintermediation.

Based on estimates by Goldman Sachs $200 billion of losses in the financial system lead to a contraction of credit of $2 trillion given that institutions hold about $10 of assets per dollar of capital. The recapitalization of banks sovereign wealth funds – about $80 billion so far – will be unable to stop this credit disintermediation – (the move from off balance sheet to on balance sheet and moves of assets and liabilities from the shadow banking system to the formal banking system) and the ensuing contraction in credit as the mounting losses will dominate by a large margin any bank recapitalization from SWFs. A contagious and cascading spiral of credit disintermediation, credit contraction, sharp fall in asset prices and sharp widening in credit spreads will then be transmitted to most parts of the financial system. This massive credit crunch will make the economic contraction more severe and lead to further financial losses. Total losses in the financial system will add up to more than $1 trillion and the economic recession will become deeper, more protracted and severe.

A near global economic recession will ensue as the financial and credit losses and the credit crunch spread around the world. Panic, fire sales, cascading fall in asset prices will exacerbate the financial and real economic distress as a number of large and systemically important financial institutions go bankrupt. A 1987 style stock market crash could occur leading to further panic and severe financial and economic distress. Monetary and fiscal easing will not be able to prevent a systemic financial meltdown as credit and insolvency problems trump illiquidity problems. The lack of trust in counterparties – driven by the opacity and lack of transparency in financial markets, and uncertainty about the size of the losses and who is holding the toxic waste securities – will add to the impotence of monetary policy and lead to massive hoarding of liquidity that will exacerbates the liquidity and credit crunch.

In this meltdown scenario US and global financial markets will experience their most severe crisis in the last quarter of a century.

Can the Fed and other financial officials avoid this nightmare scenario that keeps them awake at night? The answer to this question – to be detailed in a follow-up article – is twofold: first, it is not easy to manage and control such a contagious financial crisis that is more severe and dangerous than any faced by the US in a quarter of a century; second, the extent and severity of this financial crisis will depend on whether the policy response – monetary, fiscal, regulatory, financial and otherwise – is coherent, timely and credible. I will argue – in my next article - that one should be pessimistic about the ability of policy and financial authorities to manage and contain a crisis of this magnitude; thus, one should be prepared for the worst, i.e. a systemic financial crisis.

This is what I wrote in February and indeed, step by step, we have gotten very close now to this systemic financial meltdown, first in the US and now also in Europe. Last week I suggested, among many other policy options, the need for a coordinated monetary policy rate cut. That cut arrived this morning with Fed, ECB and other central banks cutting their policy rates by 50bps. This action is necessary but only cosmetic and it is too little too late. European central banks should have cut rates – as I suggested – many months ago before the recession and financial crisis became so virulent; and now 50bps for the Eurozone is peanuts at the time when a minimum of 150bps is necessary to restart the economy and unclog frozen financial markets. 50bps is also too little in the US given the damage to the real economy of the financial shocks of the last month; during the last recession the Fed cut the Fed Funds down to 1%; we are still 50bps away from that level. But at the end of this cycle – as I argued before – the Fed Funds will be closer to 0% than to 1%.

Policy rate cuts will have limited effects as they don't resolve the fundamental problem in markets that is keeping money market spreads relative to safe rates so high, i.e massive counterparty risk. To resolve that triage of insolvent banks and recapitalization of solvent banks, together with massive injections of liquidity in non banks and the corporate sector are necessary; yesterday plan to support the commercial paper market – something I recommended last week - is a step in the right direction.

Other more radical additional policy actions are also needed now; here are four suggestions for such additional policy action:

- To reduce the counterparty risk in the money markets a triage between insolvent banks that need to be shut down and a recapitalization of solvent banks is necessary together with massive injections of liquidity in non-banks and the corporate sector. Yesterday's plan to support the commercial paper market – something I recommended last week - is a step in the right direction. Direct lending by the government to small businesses – via the Small Business Administration – is also necessary to avoid the implosion of smaller businesses.

- a generalized temporary blanket guarantee of all deposits is now necessary both in the US and in Europe followed by a triage between insolvent banks to be closed rapidly and illiquid but solvent banks that deserve to be rescued to avoid the moral hazard of such blanket guarantee;

- the flawed $700 bn TARP legislation will have to be modified in three ways to: a) allow for direct government injection of public capital in banks in the form of preferred shared matched by private capital contributions by current shareholders (via suspension of all dividend payments and matching Tier 1 capital provided by private shareholders); b) implement a clear plan to reduce the face value of mortgages for distressed home owners and avoid a tsunami of foreclosures; c) do a rapid and radical triage between solvent banks and insolvent banks that need to be rapidly closed.

- given the collapse of private aggregate demand (consumption is falling, residential investment is falling, non-residential investment in structures is falling, capex spending by the corporate sector was falling already before the latest financial and confidence shock and will now be plunging at an even faster rate) you need to give a boost to aggregate demand to ensure that an unavoidable two-year recession does not become a decade long stagnation. Since the private sector is not spending and since the first fiscal stimulus plan (tax rebates for households and tax incentives to firms) miserably failed as households and firms are saving rather than spending and investing it is necessary now to boost directly public consumption of goods and services via a massive spending program (a $300 bn fiscal stimulus): the federal government should have a plan to immediately spend in infrastructures and in new green technologies; also unemployment benefits should be sharply increased together with a targeted tax rebates only for lower income households at risk; and federal block grants should be given to state and local government to boost their infrastructure spending (roads, sewer systems, etc.). If the private sector does not spend and/or cannot spend old fashioned traditional Keynesian spending by the government is necessary. It is true that we are already having large and growing budget deficits; but $300 bn of public works is more effective and productive than spending $700 bn to buy toxic assets.

So we are now very close to the systemic financial meltdown that I outlined in my February paper. But radical action can be taken and should be taken to control the damage and prevent this meltdown from occurring. At this point the US, the advanced economies (and now most likely even some emerging market economies) will experience an ugly recession and an ugly financial and banking crisis regardless of what we do from now on. We are already now in a global recession that is getting worse by the day. What radical policy action can only do is preventing what will now be an ugly and nasty two-year recession and financial crisis from turning into a systemic meltdown and a decade long economic depression. The financial and economic conditions are extreme; thus extreme policy action is needed now to save the global economy from an ugly depression.

miércoles, 8 de octubre de 2008

La crisis financiera de USA y nuestros niveles de endeudamiento

La crisis nos ha dado la oportunidad a quienes enseñamos finanzas corporativas en economías emergentes (todavía nadie ha acuñado el término de “submergentes”) de exponer mejor el concepto de costo de bancarrota. El año pasado un alumno del IESA realizó conmigo una tesis para estudiar si las empresas en Venezuela se encontraban sub-endeudadas o sobre-endeudadas (medido por varios criterios). La evidencia indicaba que nuestras compañías poseían índices de endeudamiento menores a sus contrapartes en mercados más desarrollados (casi todos) en la mayoría de las industrias. En ese trabajo se asomó la hipótesis de que podría ser un reflejo del propio riesgo país de Venezuela: Como aquí el capital se descuenta a tasas más altas que en otros mercados, su valor es menor, y por ende el margen de endeudamiento medido a través de los balances es menor. Ahora aparece una explicación un poco más sólida: Cuando las empresas venezolanas se endeudan, dado que nuestra economía es mucho más volátil que cualquier otra y aquí ocurren crisis bastante más grandes en términos del tamaño de la economía con más frecuencia, toman en cuenta de alguna forma los costos de bancarrota. Estos costos, que no son tan evidentes como la propia tasas de interés, vienen representados por la pérdida de margen de maniobra financiera en el evento de una crisis. Así, aunque a simple vista los índices de endeudamiento parezcan inferiores, podrían estar compensando los mayores costos de bancarrota (viéndolo así, habría que pensar en realizar un nuevo estudio, porque ajustando por el riesgo de bancarrota actual creo que la mayoría de nuestras empresas se encuentra sobre-endeudadas, aunque probablemente parte de esa deuda se encuentre en los balances de otras compañías relacionadas en el exterior).

Este mismo criterio, tamaño de la deuda en función del riesgo de bancarrota, podría utilizarse también para evaluar la evolución de nuestra deuda pública. Eso sí, contando PDVSA, CANTV, Electricidad de Caracas, y demás caprichos que el gobierno se ha ido dando en estos años; y sin olvidar la ley de Stein.

lunes, 6 de octubre de 2008

Video sobre Sub-prime Crisis (The last laugh)

Lo más triste de todo es que la mayoría de las cosas que se dicen aquí (The last laugh) son así... aunque den risa!