jueves, 8 de mayo de 2014

De la represión financiera a la crisis externa

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MIGUEL ÁNGEL SANTOS |  EL UNIVERSAL
miércoles 7 de mayo de 2014  12:00 AM
Tras pasar algún tiempo escuchando a Clay Christensen, he comprendido que nuestros objetivos y la manera en que decidimos medir las cosas tiene muchísimo que ver con nuestra actitud y la forma en que procesamos información. Se me viene a la mente como una analogía útil para entender las diferencias que existen entre economistas en relación con la percepción de sostenibilidad de nuestra economía. Y es que una cosa es analizar la economía para estudiar si vamos a ser capaces de pagar la deuda externa (en esencia, es el rol de las bancas de inversión) y otra distinta es estudiar sus mecanismos internos y el grado de satisfacción que es capaz de generar entre los ciudadanos.

Controles

Nuestra economía tiene tiempo sometida a una fuerte represión interna. En 18 de los últimos 28 años han prevalecido los controles de cambio, precios y tasas de interés. Esos controles le han permitido a los gobiernos financiar gasto público con pérdidas forzadas que le imponen a los tenedores de bolívares. Los controles de cambio crean una especia de mercado cautivo, que gana tasas de interés míseras, muy por debajo de los niveles de inflación. Por ejemplo, hoy en día, con la inflación anual en 59%, los bonos del gobierno rinden en promedio 15%. ¿Y a usted qué le importan los bonos del gobierno? Mucho: Los bonos del gobierno son adquiridos y mantenidos en su inmensa mayoría por los bancos, que para poder hacer dinero proceden a pagarle a sus ahorristas tasas todavía más pequeñas.

Este tipo de arreglo genera un incentivo a recurrir a otro tipo de impuesto común: La inflación. El gobierno imprime dinero (hoy en día en préstamos a Pdvsa para cubrir su déficit de caja), y cuando lo hace, genera una pérdida a los tenedores de dinero. En la medida en que la inflación sea mayor, en esa medida también pierden valor real los que mantienen títulos de deuda pública nacional. Los controles hacen a ambos impuestos, la inflación y la represión, complementarios. La magnitud de las pérdidas reales atiza a los inversionistas a huir hacia destinos más seguros. Un estudio que he culminado recientemente y al que se debe el título de esta nota, analiza las diferencias en monetización, represión financiera, y salida de capitales en los últimos 28 años, centrándose en las diferencias entre los años de controles y los períodos de "libre mercado" (una distinción más conceptual que práctica). Los resultados son impresionantes.

Financiamiento

Entre 1986-2013 el gobierno recurrió a la impresión de dinero para financiar déficit en un promedio de 4,2% del tamaño de nuestra economía (PIB); 4,6% en años de libre mercado y 3,4% en años de controles. La diferencia es significativa, pero el hecho de que el tamaño del financiamiento monetario sea más allá de los controles, desvela un desequilibrio crónico en nuestras cuentas fiscales. Durante años de controles, el gobierno obtuvo financiamiento adicional entre 1,5% y 2,5% de PIB vía represión financiera (según cómo se mida). En períodos de libre mercado, los agentes no están dispuestos a mantener títulos con rendimientos por debajo de la inflación, o con rendimientos negativos en dólares. Tomando en cuenta que nuestra deuda interna es relativamente baja, la represión necesaria para generar ese magnitud es muy significativa.

Ahora bien, los desequilibrios internos no se pueden evaluar de forma independiente a las cuentas externas. Mientras mayor sea la represión financiera, mayor la presión para sacar capitales privados (más allá de las penalidades envueltas) y mayor el incentivo a sobrefacturar importaciones. He ahí la clave y también la ironía: Las salidas de capitales, en dólares constantes del año 2012, promediaron 10.484 millones de dólares en años de control, por 7.585 millones en los años de libre mercado. Vistas como tamaño de la economía, a tasa oficial existen pocas diferencias entre tiempos de control o de libre mercado, pero a tasa paralela la diferencia es muy significativa: las salidas de capital totalizan 8,3% del PIB con controles vs. 5,9% sin controles. Es decir: Se fugan más dólares cuando prevalecen los controles, lo que sucede es que la salida es menos democrática; el gobierno escoge a quienes fugan capitales.

No tiene sentido analizar nuestra posición externa y capacidad de pago de deuda sin considerar la represión interna. En 2013, por ejemplo, la impresión de dinero trajo 10,2% del PIB y la represión entre 4,5% y 5,8%. Con esos niveles de monetización y represión, la presión para la salida de capitales seguirá debilitando nuestras cuentas externas.

Siendo así, les haría bien a algunos de los interesados en evaluar nuestra capacidad de pago si le empiezan a prestar más atención a las distorsiones internas de nuestra economía.

@miguelsantos12

4 comentarios:

Oscar Izaguirre dijo...

Estimado Dr. Santos, si le interesa tengo una tabla de Dólar Oficial / Paralelo diario desde 1996 hasta la fecha. Indíqueme por favor a que mail se lo envío.
Oscar Izaguirre

Miguel Ángel dijo...

Gracias Oscar, me lo puedes mandar?

Miguel Ángel dijo...

miguelangel.santos@barcelonagse.eu

Alvaro Diaz dijo...

Sobre Prodavinci hoy: olvidan la mayoría de los economistas y analistas financieros que el principal activo de PDVSA en el exterior es CITGO, qué difícilmente califique como activo liquidable. Por otra parte, ninguno considera los pasivos eventuales, algunos próximos a concretarse, derivados de las demandas ante el CIADI.